Будућност тржишта хартија од вредности: Резиме Броокингс-Вхартонових радова

Почевши од трансатлантског кабла који је повезао лондонско и њујоршко тржиште
за девизе, низ технолошких иновација је трансформисао хартије од вредности
индустрије, мењајући не само обрасце финансирања, већ и регулативу и управљање
институција које обезбеђују инфраструктуру за финансијске токове. Али утицај има
била неуједначена. Трговински подови су напуштени у корист електронског интерфејса у
неке берзе, али не и друге (укључујући највећу, њујоршку берзу
Размена). Интернет је трансформисао брокерски посао, али је имао врло мало
утицај до данас на иницијалне јавне понуде. Већа међународна конкуренција међу
берзе су извршиле све већи притисак на регулаторе да регулишу ефикасније или суоче
перспектива регулисања све ирелевантнијег дела индустрије хартија од вредности.





Шта предстоји хартијама од вредности и другим финансијским тржиштима у светлу свега овога и другог
развој догађаја? Које су још промене које утичу на трговину финансијским инструментима
вероватно у блиској будућности? Институција Брукингс и школа Вортон
Универзитет у Пенсилванији сазвао је своју пету годишњу конференцију о финансијским услугама у
Броокингс у јануару 2002. да помогне у одговору на ова питања. Овај извештај резимира неке
питања и закључака о којима се расправљало у рефератима представљеним на конференцији,
као и неки од коментара које су дали присутни финансијски стручњаци.



Да ли је трговање акцијама природни монопол?



Питање прага је да ли недавни технолошки напредак ствара природни монопол за највеће берзе, барем на њиховим националним тржиштима, ако не и на глобалном нивоу. Рубен Ли из Оксфордске финансијске групе (УК) предвиђа будућност у којој је трговање све више концентрисано на мали број берзи. Иако верује да су спољни ефекти мреже важни, Ли признаје да они можда нису све моћни, па је стога могуће да се број размена може повећати само зато што су аутоматизоване размене тако јефтине за рад. Стијн Класенс, Данијела Клингебил и Серђо Шмуклер из Групације Светске банке налазе неке доказе у прилог овом тренду у миграцији листинга са тржишта у развоју на највећа индустријализована тржишта. Заиста, они идентификују неку врсту парадокса финансијског развоја у којем што је држава успешнија у јачању своје финансијске инфраструктуре, већа је вероватноћа да ће њене фирме излистати на већа, ликвиднија инострана тржишта.



Насупрот томе, Маршал Блум из Вортон школе ставља већи нагласак на различите потребе различитих категорија учесника на тржишту и верује да ће то довести до веће фрагментације трговине. Он напомиње да трговци мотивисани ликвидношћу (као што су заједнички фондови великих индекса) траже одвојена тржишта на којима су идентификовани и могу очекивати да добију боље цене од трговаца мотивисаних информацијама (који делују на основу нових информација и преферирају анонимност) .



Блуме је истакао тензију између модела националног тржишног система Комисије за хартије од вредности (СЕЦ) и реалности конкурентног глобалног тржишта на којем је немогуће дефинисати најбољу цену и најбоље извршење без осврта на посебне потребе сваког учесника на тржишту. . Он одлучно одбацује идеју да једно тржиште одговара свима и пита учеснике кога би СЕЦ требало да покуша да заштити. Он напомиње да се чини да је СЕЦ превише забринут за активне трговце на мало који чине врло малу мањину малопродајних инвеститора. Иако Блуме види користи од веће фрагментације, он ипак има забринутост око одржавања транспарентности цена по којима се трговина одвија у окружењу све фрагментисанијих тржишта.



Џон Кафи са Правног факултета Колумбије је описао различите начине на које би могло доћи до консолидације тржишта. Неке берзе се могу спојити, док друге могу развити прекограничне везе како би створиле наднационалне размене као што су оне у Европи, где су берзе у Амстердаму, Бриселу и Паризу формирале мрежу Еуронект. Алтернативно, неке размене се могу проширити глобално. Са представништвима у Европи и Азији, чини се да НАСДАК следи ову стратегију. На крају, глобално активни брокери могу бити ти који одређују исход пребацујући налоге на берзе у којима се они могу најефикасније извршити.

Без обзира на исход конкуренције међу берзама, Пол Махони са Правног факултета Универзитета Вирџиније тврди да ће хартије од вредности наставити да добијају на значају у односу на друге методе финансирања. Он верује да ће технологија наставити да повећава величину и смањује трошкове трговања на секундарним тржиштима хартија од вредности и довести до тога да се још више финансијских трансакција одвија преко тржишта хартија од вредности. Иако напредак у информационој технологији сигурно смањује трошкове и других начина финансирања, Махони тврди да релативни утицај ових напретка фаворизује тржишта хартија од вредности јер олакшава одвојену понуду финансијских производа и већу специјализацију у сносињу ризика.



Промене у разменама



Историјски гледано, размене су биле, нужно, физичка места на којима су се трговци састајали и преговарали о трансакцијама лицем у лице. Трговци су радили на томе да се регулишу и повећају поверење инвеститора у интегритет тржишта. Чланарине су омогућиле приступ овим раним разменама, где је простор био ограничен. Трговци великог обима су одлучили да постану чланови како би искористили могућност куповине и продаје на ликвидним тржиштима и, заузврат, постали посредници за друге учеснике на тржишту.

одакле је Џејмс Кук

Економија аутоматизованог трговања подрива овај традиционални модел размене. Размена више не мора да буде физичко место и стога више није потребно рационализовати приступ, пошто је маргинални трошак додавања додатног члана скоро нула. Рубен Лее сугерише да се у будућности берзе више неће ослањати на приходе од чланарина, већ ће уместо тога открити да се подаци о трговини могу показати као највреднија имовина берзе. Ако се тај сценарио оствари, размене ће се понашати као медијске компаније и покушати да наплате давање информација (иако имовинска права над таквим подацима су и биће предмет спора).



Неки посматрачи верују да ће технолошки напредак довести до берзе која ће једног дана можда више личити на еБаи, сајт за интернет аукције, са купцима и продавцима који комуницирају преко веб странице без помоћи брокера и дилера. Али Пол Махони поставља питање да ли ће технологија учинити непотребним функције које обављају посредници на тржишту хартија од вредности, напомињући да посредници играју важну улогу као замена за формално спровођење уговора.



Неколико берзи је реаговало на ове технолошке промене демутуализацијом или су саме постале компаније којима се тргује на јавном тржишту. Бен Стајл из Савета за спољне послове упозорава да су многе од ових демутуализација направиле малу разлику јер су чланови бивше заједничке организације на крају поседовали контролни удео у резултујућој јавној размени. Он види инхерентни сукоб интереса између брокера и инвеститора и емисионих компанија. По његовом мишљењу, оно што је битно није промена статуса профита, већ промена подстицаја до које ће доћи када се контрола пребаци са укорењених локалних брокера на друге инвеститоре. Осим ако демутуализација не доведе до промене контроле, он тврди да берза можда неће успети да у потпуности искористи предности аутоматизованог трговања.

Стеил такође верује да је профитна берза довољно опремљена за обављање саморегулаторних дужности, које су традиционално пале у три области: (1) захтеви за листинг; (2) осигурање фер и правичног третмана купаца; и (3) надзор фирми чланица. Стеил тврди да ће профитна берза и даље имати снажан интерес за постављање одговарајућих захтева за листинг за акције којима се тргује, јер су многи издаваоци привучени берзама са строжијим захтевима за обелодањивање и инвеститори их награђују за то, што резултира већим обимом трговине. Он тврди да ће берза коју контролишу купци — инвеститори и емитенти — вероватно имати чак и већи интерес за фер и правичан третман од међусобно организоване размене коју контролишу брокери/дилери. Штавише, Стеил верује да су међусобне берзе имале лошу евиденцију у спровођењу надзора фирми чланица, тако да се надзор може заиста побољшати ако брокери не контролишу берзу.



Клиринг и поравнање



Да ли берза треба да поседује објекте преко којих се врши обрачун и поравнање њених послова? Обрасци се разликују на међународном нивоу. Неки учесници су изразили забринутост да због економије обима у трансакцијама нетирања и управљања колатералом, функција клиринга и поравнања има атрибуте природног монопола и да би могла да пренесе монополску моћ на оне који је контролишу. И заиста, један учесник је изнео аргумент у корист заједничког власништва како би се спречила експлоатација корисника клириншких услуга.

Пат Паркинсон из Одбора Федералних резерви приметио је да је дошло до истинског напретка у побољшању безбедности и поузданости аранжмана клиринга и поравнања кроз бољу контролу правних и кастоди ризика оних који учествују у аранжманима (контрастранама). Ламфалуссијеви стандарди, које су усвојили међународни регулатори у Банци за међународна поравнања, захтевају контролу ризика која ће омогућити систему клиринга и поравнања да издржи неуспех највећег учесника и примењени су у најважнијим системима. Поред тога, нова група од дванаест централизованих уговорних страна (ЦЦП12) развија стандарде за решавање читавог спектра ризика са којима се суочавају. Кључни преостали изазов лежи у области индустријске организације: како поседовати и организовати ове објекте да би се промовисала конкуренција и повећала ефикасност?

Улога безбедносних аналитичара

Сједињене Државе су усвојиле систем обавезног обелодањивања за који се чини да свим инвеститорима даје значајну количину информација специфичних за фирму. Да ли безбедносни аналитичари додају вредност овим информацијама? Након године као што је 2000., у којој су препоруке аналитичара за безбедност надмашиле препоруке за куповину, одговор није очигледан. Кент Вомак из пословне школе Амос Туцк у Дартмоутху и Леслие Бони са Универзитета у Новом Мексику идентификују притиске на аналитичаре са стране продаје (који су повезани са инвестиционим банкама које преузимају хартије од вредности) да буду оптимисти. Прво, инвестиционо банкарство је постало све профитабилније у односу на брокерски посао, а изгледи за добијање повољног покрића од познатог аналитичара су се показали као снажан подстицај за емитенте да пребаце своје пословање на компанију која може да понуди такво покриће. У прилог овој хипотези, они напомињу да испитивање учинка иницијалних јавних понуда годину дана након издавања показује да препоруке аналитичара повезаних са водећим инвестиционим банкаром имају далеко мање резултате од препорука независних аналитичара.

Друго, аналитичари зависе од приступа фирмама да би обезбедили вредан контекст за информације које су јавно објављене и страхују да ће изгубити приступ ако изразе негативне ставове о компанији. Треће, институционални инвеститори би више волели да аналитичари не издају негативне извештаје о компанијама у њиховом власништву.

Суочени са широко распрострањеним критикама, индустрија инвестиционог банкарства је недавно предложила нове стандарде најбоље праксе за повећање кредибилитета безбедносних аналитичара. То укључује осигуравање да истраживачка функција не подноси извештај функцији инвестиционог банкарства, обезбеђивање да компензација безбедносних аналитичара није повезана са конкретним уговорима о преузимању гаранције, и обуздавање или значајно откривање сопственог трговања аналитичара акцијама које покривају. Вомак и Бони подржавају веће откривање сукоба интереса, али су скептични да ће се понашање променити ако се не прекине веза између компензације безбедносних аналитичара и накнада за инвестиционо банкарство.

Неки учесници су изразили оптимизам да ће пропис СЕЦ-а о поштеном обелодањивању изједначити услове и смањити оптимистичку пристрасност аналитичара на страни продаје уклањањем могућности корпорација да ускрате приступ аналитичарима који не дају повољне препоруке. Други учесници су изразили забринутост да ли се уредба ефикасно спроводи.

Карл Гроскауфманис из Фрида, Френка, Хариса, Шрајвера и Кампелмана замолио је учеснике да размотре ко трпи штету због ове оптимистичне пристрасности аналитичара на страни продаје. Јасно је да институционални инвеститори на одговарајући начин разумеју сукоб интереса и попусте на препоруке са стране продаје. Појединац, малопродајни инвеститор може бити мање софистициран и можда неће схватити да је пуко задржавање заиста препорука за продају, али оптимистична пристрасност аналитичара на страни продаје сигурно није толико нејасна колико импликације, рецимо, ванбилансно ограничене партнерства. Гроскауфманис је оптимиста да ће пропис о поштеном обелодањивању и веће откривање сукоба интереса смањити могућност штете за појединачне инвеститоре.

Један учесник је приговорио на идеју да оптимистична пристрасност наноси минималну штету. Он је тврдио да су контрадикторни савети лош савет и да доприносе окружењу у којем корпорације покушавају да управљају зарадом како би испуниле све оптимистичније пројекције зарада све док не буду принуђене да прерачунају зараду, а цене њихових акција падају као резултат. Он сматра да се штета види у све већем броју прерачунавања зараде и повећању волатилности цена акција.

Питања о првим јавним понудама (ИПО)

Уносни посао са ИПО-ом (Иницијална јавна понуда) може помоћи да се објасни зашто аналитичари на страни продаје дају оптимистичне препоруке за куповину, али поставља нека забрињавајућа питања о цени издавања акција. Ниже цене ИПО-а су порасле током 1990-их, попевши се на просечних 65 процената током 1999-2000. мерено као капитални добитак првог дана на новоемитоване акције. Да ли издаваоци треба да буду забринути? Извештаји у штампи указују на то да издаваоци често славе успех ИПО-а који нагло расте током првог дана трговања. Али Џеј Ритер са Универзитета Флориде јасно истиче да новац који је остао на столу (приближан капиталној добити првог дана) штети првобитним акционарима компаније неоправдано разводњавајући њихова права контроле.

Очигледно је да осигуравачи и клијенти на страни куповине имају користи од систематског снижавања ИПО-а, али зашто емитенти то толеришу? Ритер одбацује идеју да осигуравачи потцењују зато што верују да би цене требало да буду ниже, напомињући да аналитичари који су повезани са осигуравачем скоро увек дају препоруке за куповину након што цена порасте изнад свог почетног нивоа. Без обзира на то, један учесник је приметио да би строга одговорност са којом се осигуравачи суочавају за пад цене испод понуђене цене могла, ипак, довести до пристрасности у ценама.

Ритер је такође скептичан да издаваоци виде ниже цене делимично као трошак оглашавања како би привукли пажњу инвеститора о новој компанији и можда обезбедили боље услове за будућу понуду. Он напомиње да би износи који су остали на столу у неким недавним ИПО-има омогућили фирми да уместо тога купи сву рекламу на свим телевизијским фудбалским утакмицама на годину дана.

Други учесник је сугерисао да би ниже цене ИПО-а могле одражавати проблем агенције између власника и менаџера. Менаџери и ризични капиталисти обично су мање заинтересовани за то колико акција вреди на ИПО-у него колико ће вредети шест месеци касније, на крају периода блокаде, када ће моћи да продају неке од својих акција . Сходно томе, они су вољни да тргују нижом ИПО ценом — што ће наручиоцу дати вредан ИПО за расподелу — за снажну препоруку за куповину од врхунског аналитичара непосредно пре краја периода блокаде.

када је укинута атлантска трговина робљем

Ритер верује да шира примена правила СЕЦ-а која регулишу ИПО-е може смањити обим за ниже цене. Тренутно СЕЦ захтева обелодањивање свих компензација за преузимање. Али од фирми се не тражи да обелодањују куид про куос које добијају за доделу јефтиних ИПО-ова фаворизованим клијентима. Ритер верује да би емитенти остварили теже погодбе када би се од осигуравача захтевало да пријаве ову индиректну компензацију, која може бити веома значајна вишеструка од директне компензације.

Лоренс Аусубел са Универзитета Мериленд тврди да би се, уместо да се ослањају на осигураваче за одређивање цена ИПО-а, емитентима боље пружила услуга да се њихове нове емисије продају на аукцији, користећи неке од напретка модерне теорије аукције. Аукције би побољшале процес откривања цена, побољшале ефикасност и повећале транспарентност. Аукције су се показале као ефикасан начин да се извуче пуна вредност за имовину у другим околностима, барем тако сложеним као ИПО, као што је продаја права на фреквенције за емитовање. Без обзира на то, неколико покушаја у Сједињеним Државама да се користе аукције за дистрибуцију ИПО-а наишли су на само ограничен успех.

Неки учесници су тврдили да су традиционални посредници били у могућности да заштите, па чак и побољшају свој традиционални тржишни удео, јер издаваоци цене скуп услуга које пружају, а не само могућност да добију средства по најнижој могућој цени. Ове услуге укључују дужну пажњу (која игра важну улогу у сертификацији), истраживање (укључујући можда користан подстицај истраживања непосредно пре краја периода блокаде) и приступ дистрибутивној мрежи која може олакшати накнадно прикупљање средстава. Други учесници су тврдили да би ове услуге могле да се раздвоје и да се цене засебно. Заиста, фирма која је уложила најозбиљнији напор да искористи процес аукције за процену ИПО-а такође је пружила дужну пажњу и подршку у истраживању.

Девизна тржишта

Будућност тржишта девиза поставља упадљиво другачији скуп питања од будућности берзи акција. Пошто је девизно тржиште стриктно ван берзе, питање узајамности наспрам демутуализације једноставно се не поставља. А пошто је тржиште потпуно нерегулисано (а ток наруџби би могао брзо да мигрира у нерегулисане центре ако се уведу скупи прописи), нема хитних регулаторних питања.

Током протекле деценије, технологија је трансформисала брокерско пословање међу дилерима. Почетком 1990-их, ово је углавном био телефонски интерфејс који је чинио отприлике једну трећину обима трговине на промптном девизном тржишту. Електронски брокери међу дилерима засновани на екрану су у великој мери заменили телефонску мрежу. Ово је купцима омогућило два начина трговања која нису постојала почетком деценије. Уместо да позове банку ради понуде или да преда налог са одређеним ограничењем цене (лимитирани налог), клијент сада има приступ електронској централизованој књизи лимитираних налога. Да би заштитиле свој приступ протоку наруџби, банке су одговориле на ову иновацију тако што су клијентима обезбедиле екране који имају неколико живих цитата из више банака. До сада, већина клијената није одлучила да обавља трансакције са централизованом књигом лимитираних налога, радије се ослањајући на банкарске дилере као посреднике.

Иако је девизе хомогена, лако преносива врста имовине за коју се може очекивати да ће се најефикасније трговати на тржишту налик на аукцију, посредници банке дилери задржавају доминантну улогу. Ричард Лајонс са Калифорнијског универзитета у Берклију тврди да то произилази из њихове компаративне предности у управљању кредитним ризиком која им омогућава да ефикасније решавају проблеме лоше селекције и моралног хазарда од тржишта аукција. Он верује да би банке дилери биле спремне да задрже трошкове трансакција испод онога што би систем аукције могао да обезбеди како би задржале приступ току налога. Ток налога има вредност јер садржи информације, поред јавно доступних информација о макроекономским детерминантама девизних курсева које омогућавају прецизније предвиђање девизних курсева. Ово се може искористити у власничком трговању банке, а можда чак и профитабилније у девизним саветодавним услугама које се продају клијентима.

Финансијска регулатива: шта је пред нама?

Шта је са будућношћу финансијске регулативе, посебно регулације деривата, или финансијских инструмената (као што су опције или фјучерс уговори) чија је вредност изведена из неког другог средства? Френк Партној са Правног факултета Универзитета у Сан Дијегу напомиње да су недавне финансијске иновације омогућиле да се синтетизује практично сваки финансијски инструмент са ванберзанским (ОТЦ) дериватима. ОТЦ деривати су углавном регулисани приватним правилима, као што су документи стандардног обрасца које је развила Међународна асоцијација трговаца разменом (ИСДА), а не званичним прописима. Да ли је употреба таквих приватноправних правила супериорнија у односу на јавноправна правила? Да ли правила треба да зависе од софистицираности страна у трансакцији? Да ли су потребна правила о томе ко може да уђе на тржиште деривата? Да ли је регулаторна конкуренција деструктивна или креативна сила?

У ширем смислу, различити учесници су приметили да ће кључни регулаторни изазови који предстоје бити глобалне природе. Питања укључују: Како се званичници могу заштитити од системског ризика на глобално интегрисаном тржишту? Како национални регулатори могу да спрече превару? Како се закони о инсајдерској трговини могу применити? Како владе спроводе поштовање пореских обавеза? Како се могу остварити права акционара? Како се може одржати транспарентност када се трговина одвија широм света?

Како тржишта постају све глобалнија по карактеру, ова питања — о којима се сада расправља на националном нивоу — на крају ће се разматрати на међународном нивоу. Будућност за аналитичаре и креаторе политике биће компликована, јер разматрају ова и друга питања која се односе на тржишта капитала.