У 10 година откако је Лехман Бротхерс поднео захтев за банкрот, дебата и даље траје око многих аспеката кризе, као што је питање да ли су регулатори могли да спасу Лехман да су то желели. Али стандардни наратив о импликацијама неизбега Лехмана брзо је завладао. Према овом наративу, неуспех да се спасе Леман био је одлучујући догађај кризе 2008. године, меч који је започео пожар. А његове последице показују да су, према финансијској архитектури која је била на снази у то време, спасавање представљало једини ефикасан одговор на финансијску невољу системски важне финансијске институције.
Хенри краљеви Енглеске
По мом мишљењу, ова устаљена мудрост, коју сам на другом месту назвао Лемановим митом,једнау великој мери греши. Након што сам мало детаљније описао конвенционалну перспективу, користићу четири питања као оквир за своју анализу: 1) Да ли је банкрот Лехмана био кључни моменат у кризи?; 2) Да ли је Лехман покренуо ширу кризу?; 3) Да ли би банкрот функционисао за Лехман и друге велике финансијске институције?; и 4) Да ли је нетачност конвенционалне мудрости важна, или је безопасна с обзиром на, између осталог, накнадне регулаторне реформе?
Неколико дана пре него што је Лехман поднео банкрот 15. септембра 2008. године, министар финансија Хенк Полсон и други регулатори уложили су махнита настојања да организују продају или спас за Лехман.дваРегулатори су одбили да дају савезну гаранцију или другу помоћ. Након што је Банк оф Америца одлучила да не врши аквизицију, стране су преговарале о потенцијалној продаји Лехманових брокерских операција и друге добре имовине Барцлаису и предложиле да оставе своју проблематичну имовину – лошу имовину – иза себе. Некретнина би се финансирала доприносима од најмање једне милијарде долара од стране других системски важних банака.3Трансакција је пропала, међутим, када је Управа за финансијске услуге - британски регулатор за хартије од вредности - одбила да се одрекне гласања акционара који је потребан пре него што би Барклису било дозвољено да гарантује Лехманове операције током периода продаје.
Са Барцлаис трансакцијом у расулу, регулатори су извршили притисак на Лехман да поднесе захтев за банкрот, на велико запрепашћење Лехманових стечајних адвоката. Јуче нам нико из Фед-а није рекао да поднесемо, пожалио се главни стечајни адвокат, према популарном извештају о Лехмановом паду.4Убрзо након што је Лехман поднео захтев за Поглавље 11, Ресерве Примари Фунд, велики фонд тржишта новца који је држао велику количину Лехманових комерцијалних папира, објавио је да ће бити приморан да сломи новац – то јест, да неће моћи да исплати својим инвеститорима цео долар за сваки долар који су уложили. Ово је покренуло налет на фондове тржишта новца чему се Фед супротставио обећањем да ће гарантовати средства фондова тржишта новца. Дан након што је Лехман поднио банкрот, Фед је спасио АИГ, а неколико седмица касније, Конгрес је усвојио Програм за смањење проблематичне имовине (ТАРП), који је додијелио 700 милијарди долара за стабилизацију финансијског система.
И даље се расправља о једном значајном питању, чак и 10 година касније: да ли су регулатори могли да спасу Лехман ако су то желели? У годинама након колапса, кључни регулатори су тврдили да нису могли да спасу Лехман јер Лехман није имао адекватан колатерал да подржи зајам под овластима Фед-а за хитне зајмове.5Скептици истичу да су регулатори првобитно објаснили одлуку на другим основама, да је нова овлашћења за кредитирање била прилично широка и да су Фед и други регулатори били прилично креативни у коришћењу овог овлашћења да спасу Беар Стеарнс и АИГ.6
Иако дебата о томе да ли су могли или не могу никада бити решена, постоји широко распрострањено слагање о ширем значењу Лехмановог неизвршења обавеза. Конвенционална мудрост о Лехману има три дела. Прво, иако су регулатори у почетку били похваљени од стране неких зато што нису спасили Лехман,7наратив се касније променио. Према причи која је убрзо завладала, Лехманово неизвршење обавеза било је кључни моменат у кризи 2008. године, једини велики погрешан корак који су регулатори направили. Друго, колапс Лехмана изазвао је сав финансијски покољ који је уследио, како у САД тако и широм света. Треће, стечај није био адекватан механизам за решавање финансијских проблема системски важне финансијске институције (СИФИ). Свака од претпоставки је проблематична.
Претпоставка да је Лехман Даи био кључни моменат у кризи би можда била тачна да се ништа значајно није догодило пре неуспеха Лехмана. Али ово није случај. Скоро тачно шест месеци пре Лехмана, још једна велика инвестициона банка, Беар Стеарнс, пропала је на сличан начин. Поступање регулатора са невољом Беар Стеарнса поставило је позорницу за све што је уследило.
Након што су регулатори упозорени на предстојећи колапс Беар Стеарнса у марту 2008. године, одбацили су могућност подношења захтева за банкрот.8Уместо тога, договорили су ометану продају Беар Стеарнс-а Ј.П. Морган Цхасе-у. Да би се олакшала продаја, њујоршки Фед је обезбедио помоћ од 29 милијарди долара. Иако је продајна цена касније поново преговарана, спасавање је омогућило Беар Стеарнс-у да избегне неизвршење обавеза.
Спашавајући Беар Стеарнс, регулатори су послали сасвим другачији сигнал - да ће спасити велику финансијску институцију која је претила да не изврши своје обавезе.
Да регулатори нису спасили Беар Стеарнс, последице за Беара би биле непријатне, али тржишта и менаџери проблематичних, системски важних финансијских институција (СИФИ) би знали да се морају припремити за банкрот ако западну у финансијску невољу. Спашавајући Беар Стеарнс, регулатори су послали сасвим другачији сигнал - да ће спасити велику финансијску институцију која је претила да не изврши своје обавезе. Током лета 2008, министар финансија Полсон је инсистирао да проблематични СИФИ не могу да рачунају на спасавање, али ни тржиште ни Ричард Фулд, извршни директор Лехмана, нису третирали ове тврдње као веродостојне. Широко се претпостављало да ће регулатори ускочити са другим системски важним финансијским институцијама, као што су то учинили са Беар Стеарнсом.
Добра мера ове перцепције је свап кредитних обавеза (ЦДС) на Лехманов дуг. Иако је Лехманово несигурно финансијско стање било добро познато, ЦДС-ови су остали прилично стабилни током лета 2008. и нису порасли све до недеље пре него што је Лехман поднео банкрот.9Тржиште је очигледно мислило да ће Лехман бити спашен. Нити је ово била неразумна претпоставка. Лехман је био много већа банка од Беар Стеарнса. Ако би регулатори закључили да мању инвестициону банку треба спасити, сигурно би дошли до истог закључка о веома великој.
Одлука да се Беар Стеарнс спасе поставила је очекивања за све што је уследило. Ово је, по мом мишљењу, био кључни тренутак у 2008. Пошто Лехман није био спреман за подношење захтева за банкрот, његов банкрот је био много неуређенији него што би иначе био.
У машти јавности, Лехманов колапс је изазвао сву невољу која је уследила. Лехман је имао значајан утицај на тржиште. С&П 500 је пао за скоро 5% до краја дана 15. септембра 2008, а Лехманов ефекат на фондове тржишта новца и тржиште комерцијалних записа представљао је озбиљан проблем. Ипак, постоје чврсти докази да сам Леман није био примарни покретач кризе која је уследила.
Један доказ да је Лехманова улога прецењена долази из саме недеље колапса Лехмана. Регулатори су интервенисали да спасу АИГ мање од два пуна дана након што је Лехман поднео захтев за банкрот. Да је Лехман једини узрок кризе, његов банкрот би имао много драматичнији утицај на берзу од спасавања АИГ-а. Али није. Берза је пала скоро исто толико као одговор на спасавање АИГ-а као и банкрот Лехмана, што сугерише да је Лехманова улога преувеличана.10
Економиста Џон Тејлор пружио је додатне доказе да конвенционална мудрост увелико прецењује утицај банкрота Лехмана. Гледајући разлику између каматних стопа за дугорочне банкарске кредите и зајмове преко ноћи, што је мера стреса на тржишту, Тејлор је открио да је право захуктавање кризе почело 19. септембра, када су Фед и Трезор објавили да су тражио би од Конгреса 700 милијарди долара за ублажавање кризе.Једанаест
Али јасно је да Лехманов банкрот није био једини, а вероватно ни највећи покретач кризе.
Утицај ових и других догађаја током овог периода био је прилично међусобно повезан, што отежава извлачење чврстих узрочно-последичних закључака о путањи кризе. Али јасно је да Лехманов банкрот није био једини, а вероватно ни највећи покретач кризе.
Многи коментатори су указали на банкрот Лехмана као на доказ да банкрот није био адекватан задатку решавања финансијске невоље системски важне финансијске институције. Хиљаде деривата је скоро одмах затворено, а вредност од чак 75 милијарди долара је нестала на почетку случаја. Штавише, случај још увек није окончан, 10 година након што је први пут поднет.
Очигледни проблем са овим образложењем је да је банкрот Лехмана дошао без претходног планирања. Пошто су очекивали да ће бити спасени ако буде потребно, Дик Фулд и Леман нису се потрудили да се припреме. Да јесу, могли су да уреде Лехманове послове да смање губитак вредности. Могуће је да би Лехман нашао купца за неке или све своје имовине да је размишљао о банкроту.12Чак и да су ови напори пропали, могао је смањити своје потенцијалне губитке, између осталог, прилагођавањем свог портфеља деривата. Пошто су деривати искључени из аутоматског задржавања стечаја,13Лехман није могао да спречи уговорне стране са дериватима да раскину своје уговоре. Али губици би били знатно мањи да је Лехман планирао свој банкрот, а не да је очајнички поднео захтев у последњем тренутку.
Погрешно је стечајни поступак Лехмана називати неуспехом.
С обзиром на потпуни недостатак планирања, банкрот Лехмана је прошао изненађујуће добро. Лехман је успео да прода своју најважнију и временски осетљиву имовину – своје брокерске операције – мање од пет дана након подношења захтева за банкрот. Од тада, Лехман је постепено поправљао своје послове, у многим случајевима водећи парнице против других страна које су покушавале да искористе повољне процене у одређивању обавеза страна. Укупни опоравак ће вероватно бити далеко већи него што се првобитно очекивало.14Погрешно је стечајни поступак Лехмана називати неуспехом.
Да су регулатори данас суочени са још једном кризом, њихове опције би биле сасвим другачије него 2008. Наслов ИИ — Орган за редовну ликвидацију — Додд Франковог закона из 2010. је осмишљен да регулаторима да већа овлашћења да интервенишу када системски важна институција пада у финансијску невољу. Ако се Трезор, Фед и ФДИЦ слажу да је интервенција неопходна (три кључа се окрећу) и да је финансијска институција у опасности од неизвршења обавеза, могу започети принудни поступак под надзором ФДИЦ-а. Ова овлашћења се протежу на холдинг компанију и већину подружница, а не само на подружнице комерцијалног банкарства којима је ФДИЦ већ управљао.петнаест
У складу са нацртом, Наслов ИИ захтева од ФДИЦ-а да ликвидира проблематичну финансијску институцију. Да се ликвидациони мандат стриктно примењује, Наслов ИИ се никада не би користио. С обзиром на потенцијалну тежину последица, регулатори би били у великом искушењу да уместо тога спасу институцију. ФДИЦ је осмислио алтернативну стратегију решавања, међутим, која би рекапитализовала, а не затворила проблематичну институцију. У оквиру јединствене тачке уласка (СПОЕ), како се назива приступ, имовина, краткорочни дуг и обезбеђени дуг холдинг компаније би били пребачени у нову институцију за премошћивање, а њени део и дугорочни дуг би остали иза.16Премосна институција би била потпуно солвентна. У скорије време, законодавци су предложили закон који би олакшао аналогне трансфере у стечају, између осталог, одобравањем трансфера извршених у кратком року и наметањем привременог задржавања деривата.17
СПОЕ је прилично елегантан на папиру — заиста, претворио ме је од снажног критичара Наслова ИИ у опрезног присталица — али је немогуће знати да ли би то заиста функционисало у пракси, било под насловом ИИ или у својој инкарнацији банкрота. Скептици су забринути, између осталог, да би се повериоци кандидовали, упркос плану да се брзо створи потпуно солвентна институција за премошћивање.18Ја сам лично нешто оптимистичнији, посебно ако Конгрес усвоји предложени закон о банкроту за банке. Ово би обезбедило две линије одбране, банкрот као прво средство и наслов ИИ као резерву.
Поред законских промена од 2008. године, и сами регулатори су се прилагодили посткризном свету. Чини се да су 2008. године Фед и Трезор имали врло мало стручњака за банкрот у својој средини. Ово је можда био један од разлога зашто се код Беар Стеарнса није озбиљније разматрао банкрот. Деценију касније, чини се да постоји много више стручности о стечају у редовима регулатора.
Имајући у виду све ове промене, погрешна перцепција Лехмана може изгледати искључиво од историјског значаја и од малог значаја за тренутна финансијска тржишта. У стварности, међутим, погрешна перцепција је и даље веома важна.
Прво, конвенционална мудрост би могла да заледи ентузијазам за доношење закона о банкроту за банке који је тренутно на чекању у Конгресу. Законодавци и други који су скептични у погледу банкрота ће вероватно гледати на амандмане о стечају кроз сочиво тог скептицизма. Ово би било несрећно. Као што сам већ тврдио на овом сајту,19предложени закон би значајно побољшао ефикасност стечаја олакшавањем трансакција у стилу СПОЕ.
да ли је преступна 2020
Друго, скептицизам у погледу банкрота и уверење да системски важне финансијске институције треба да буду спасене ако падну у финансијску невољу, такође би могли да обуздају спремност регулатора да користе СПОЕ приступ према Наслову ИИ. Из перспективе регулатора, организовање неке врсте спасавања проблематичног СИФИ-ја је скоро увек мање ометајућа опција од наметљивије интервенције која ће наметнути губитке једном или више значајних бирача. Према СПОЕ-у, акционари не би били једина бирачка јединица која би сносила губитке. Власници обвезница и други власници дугорочних дугова би такође, и од њих се може очекивати да ће жестоко тврдити да ће СПОЕ ослободити хаос ако се спроведе, баш као што би (према њима) банкротство. Сенка Лехмана могла би да појача ово резоновање. То би могло обесхрабрити регулаторе да се позивају на Наслов ИИ, или би их могло подстаћи да предуго одлажу интервенцију.
Коначно, конвенционална мудрост о Лехману могла би поткопати животну вољу Додд-Франк закона и тестове стреса регулатора. У складу са Насловом И Додд-Франк закона, системски важне финансијске институције су обавезне да обезбеде живе тестаменте који показују како се могу решити у стечају — не према Наслову ИИ, већ у стечају — без изазивања негативних системских последица. Ако регулатори и други не верују да банкрот може да функционише, могли би да оклевају у припремама за његово коришћење. Они можда неће тако енергично надзирати радну вољу и стрес тестове и потпуно укључити банкрот, ако не верују да ће банкрот заправо бити опција ако велика финансијска институција падне у невољу.
Не желим да преувеличавам значај ових последица. Чини се да се већина њих до сада није материјализовала, барем међу онима који су највише укључени у дизајн посткризне финансијске архитектуре. Десет година након Лехмана, сећања на 2008. су још увек жива. Регулатори су енергично и креативно радили на томе да процес СПОЕ и алтернативу стечаја учине што ефикаснијим. Али како сећања на кризу постају све тамнија, конвенционална мудрост о Лехману могла би се показати корозивном. Најбољи противотров би био да се усвоји предложени закон о банкроту за банке и да се поново размисли о значењу Лехмана, тако да нови наратив буде на месту када наступи следећа криза.