РЕЗИМЕ
Шведска је веома отворена према остатку света, зависи од обимних прекограничних трансакција
у робама, услугама и финансијској имовини и обавезама. Извоз је сада око половине БДП-а. Прекогранична финансијска средства и обавезе су свака 2½ пута БДП. Банкарски систем је више од 4 пута БДП. Чак и више него претходних деценија, шведске финансијске институције и тржишта су свеприсутно повезани са остатком глобалног финансијског система.
Шведска је два пута погођена финансијском нестабилношћу у последњих двадесет година. Доминантни извори нестабилности у кризи раних 1990-их били су домаћи. У недавној глобалној кризи, међутим, основни узроци су били претежно спољашњег порекла, проистекли из финансијских шокова који потичу са финансијских тржишта и институција изван Шведске.
Финансијска отвореност је од суштинског значаја за здрав економски раст Шведске. Али отвореност долази са ризицима, али и користима. Наш извештај покушава да процени ове ризике и користи. Анализирамо политичке одговоре шведских власти на недавну кризу и испитујемо како би се политике могле прилагодити ради побољшања стабилности у будућности. Залажемо се за континуирано разматрање пожељности прилагођавања политика које би смањиле спољну рањивост Шведске.
Када је финансијска криза избила у јесен 2008. након пропасти Лехман Бротхерса, шведске власти су реаговале оштро. Поред прилагођавања у традиционалној монетарној политици, предузели су широк спектар других активности колективне подршке, укључујући хитне зајмове, хитну подршку тржишту, модификацију државних гаранција и омогућавање уредне докапитализације или решавања институција које се носе са могућом несолвентношћу.
Непосредан проблем у кризи је био то што је имовина која се раније сматрала сигурном одједном постала сумњива. У свом почетном одговору, Риксбанк је обезбедила значајну ликвидност банкарском систему како у страној валути тако иу шведским крунама са роком доспећа дужим од типичних и, у различито време, по фиксним и променљивим стопама. Дајући ове дугорочне зајмове, Риксбанка је радила нешто слично такозваном квантитативном попуштању које су спроводиле Федералне резерве и Банка Енглеске. Да би се обезбедила довољна ликвидност, Риксбанк је, поред тога, ублажила захтеве колатерала и проширила листу квалификованих страна.
где је месец
Такође на почетку кризе, Шведска национална служба за дуг је одржала додатне аукције државних записа. Приходи су позајмљени прихватањем покривених хипотекарних обвезница као колатерала за стабилизацију финансијских тржишта. Неколико дана касније, Риксбанка је продала сертификате који су имали камату и рок доспећа сличне онима код државних записа и који су били подједнако сигурни и ликвидни. Издавање сертификата Риксбанк је још један начин да се повећа ликвидност.
Још једна значајна кризна мера био је гарантни програм Националне службе за дуг. Гарантован је само новоемитовани дуг. Највећа употреба програма износила је око 325 милијарди шведских круна, око 10 одсто БДП-а, при чему се око две трећине односило на задуживање у америчким доларима и еврима. Два значајна аспекта гарантног програма била су његова селективна важност за неколико институција и значај финансирања у страној валути.
И друге хитне мере су на одговарајући начин усвојене у кризи. Ово је укључивало модификације у програму осигурања депозита, помоћне радње за подршку ликвидности, као што је продужење аранжмана колатерала, и пажњу на потенцијалне или стварне несолвентности неколико појединачних финансијских институција.
Сложени ефекти различитих мера политике које су шведске власти предузеле током финансијске кризе тешко је раздвојити. Шведска је доживела значајан пад производње и цена акција. Ипак, спредови на финансијске инструменте су стабилизовани, иако изнад нивоа пре кризе. Кредити становништву су били релативно стабилни, а кредити предузећима су се прилично брзо опоравили. Важно је да је финансијски систем преживео кризу у суштини нетакнут.
Наш извештај ту и тамо поставља питања о детаљима одређених мера политике. А наша анализа узима у обзир нека већа питања. Да ли су власти кренуле довољно брзо? Да ли су њихови поступци били превише стидљиви или су интервенисали превише агресивно? Да ли је могло више да се уради у припреми аранжмана за ванредне ситуације за управљање кризним условима? Када читамо наша евалуациона запажања, треба имати на уму колико је теже доносити одлуке у кризи него када гледамо уназад са предношћу ретроспектива. Кризне акције се морају одлучивати у жару тренутка са врло неизвесном предвиђањем.
Све у свему, сматрамо да су шведске кризне акције биле похвално брзе и типично одговарајуће. Искуство у прошлој кризи, штавише, добро говори за управљање потенцијалним будућим кризама.
Наш извештај разматра неколико аспеката вођења традиционалне монетарне политике Риксбанке током кризе. Главни инструмент монетарне политике, репо стопа Риксбанке, насилно је смањена са 4,25 одсто на 0,25 одсто у периоду од девет месеци током 2008-2009. Смањење стопе било је спорије од смањења од стране Федералних резерви и нешто спорије од оних које је смањила Банка Енглеске. Отворено је питање да ли је репо стопу Риксбанке можда требало брже снижавати и да ли је смањење репо стопе требало да престане када је стопа пала на 0,25 одсто.
Тешке одлуке су биле неопходне када је репо стопа достигла околину доње границе нуле. Док гледамо у ретровизор кризног периода, сматрамо да аргументи за задржавање репо стопе од пада испод 0,25 процената нису сасвим убедљиви. Хипотеза да би буквално нулта референтна стопа створила значајне проблеме још није тестирана ни у једној земљи. Чини се да ни недавно искуство са ниским стопама не ојачава аргументе против нулте или чак благо негативне стопе. Верујемо да би било вредно труда, у Шведској и другде, посветити више ресурса проучавању питања повезаних са нултом доњом границом репо стопе, укључујући и то да ли би иновативне опције могле да ублаже оклијевање централних банака да смање референтне стопе до краја на нулу.
Уобичајено је уверење да Риксбанк, за разлику од власти централне банке у Сједињеним Државама и Уједињеном Краљевству, није учествовала у куповини средстава великих размера као део свог одговора на кризу. Ипак, Риксбанк јесте дала велике количине зајмова у крунама са фиксном каматном стопом на дуже доспеће банкама, уз колатерал, у јулу, септембру и октобру 2009. Већина коментатора се слаже да је главна сврха тих зајмова била да се побољша експанзивни став политике . Аранжмани колатерала, кредитни ризик и временски ризик за Риксбанку кредита нису се много разликовали од кредитног и ороченог ризика који би били повезани са директном куповином хартија од вредности упоредивог доспећа од банака. Крајњи ефекти две опције на каматне стопе које плаћају домаћинства и нефинансијске корпорације, директно позајмљивање уз колатерал насупрот експлицитној куповини имовине, можда нису били толико различити. Сличности између ове две опције, уопштено говорећи, вероватно су биле чак и важније од разлика. Да ставимо поенту провокативније, тврдимо да је Риксбанк ставила своје прсте у воду са политиком која има много ефеката сличних квантитативном попуштању које спроводе Федералне резерве и Банка Енглеске.
Наш извештај наглашава аспекте напредовања монетарне политике Риксбанке у периоду кризе. Питамо, на пример, да ли је смерница за будуће репо стопе можда предвидела нешто ниже путање и да ли је већа важност била дата несигурности повезаној са путањама репо стопа и путањама за циљне варијабле инфлације и оутпута. Сматрамо да су нивои путева за напредно навођење и оно што је речено о степену неизвесности повезаном са њима, оба фундаментална аспекта проблема комуникације. А наша предиспозиција је да – током кризних периода озбиљног финансијског стреса – аспекте неизвесности смерница за будућност треба нагласити можда чак и више од нивоа предвиђања. По нашем мишљењу, већина централних банака – укључујући Риксбанку – није се довољно фокусирала на аспекте неизвесности будућих смерница током периода кризе и није посветила довољно пажње томе како да своје просудбе о неизвесности окренутом будућности уграде у своју комуникацију са јавношћу. Конкретно, склони смо да верујемо да су смернице Риксбанке за период 2008-2009. говориле премало о могућим последицама озбиљне неизвесности за циљне варијабле монетарне политике. И, ослобођени временских ограничења са којима се суочава особље Риксбанке, верујемо да би било од помоћи изменити процедуре за представљање опсега несигурности на листама обожавалаца Риксбанке.
Недавни период 2010-2011, пошто су се озбиљни напори кризе донекле распршивали, карактерише енергична дебата унутар Риксбанке о најприкладнијем ставу за пројектоване путање репо стопе и шире о томе како најбоље управљати смерницама унапред током излазак из кризног периода. Разлике у ставовима унутар Риксбанке довеле су до упорне поделе Извршног одбора на ставове већине и мањине. Ове разлике су питање првог реда. Скромно различити пројектовани нивои за путању унапред-навођења репо стопе повезани су са вероватним значајним разликама у могућим исходима за привреду.
Подела у ставовима чланова одбора може се добрим делом објаснити разликама у судовима о одговарајућем аналитичком приступу доношењу одлука, не само о неизвесности. Суптилно је и нерешено питање да ли би аналитички третман неизвесности у припреми путања унапред требало да помогне у одређивању избора међу путевима. Питање је суптилно јер постојање неизвесности, велике или мале, само по себи не представља убедљиву основу за ослањање на један или други аналитички приступ. Сви приступи, без обзира у којој мери се заснивају на експлицитним моделима, треба да покушају да уграде осетљивост на неизвесност. Постојећи модели нису у стању да адекватно обухвате димензије неизвесности финансијских притисака, било тешких или умерених. Стога све анализе засноване на моделу морају бити опрезно допуњене прилагођавањима на основу просуђивања. Тешки задаци за креаторе политике су да одреде како најбоље комбиновати анализу засновану на моделу и просуђивању и како најбоље објаснити јавности процес и повезане несигурности. Текућа дебата унутар Риксбанке је одличан пример колико ови задаци могу бити веома тешки.
Глобална финансијска криза приморала је и аналитичаре и креаторе политике на много оштрију свест о недостацима постојећих модела који се користе за вођење монетарне политике. Модели трансмисије монетарне политике кроз финансијски систем на реалну економију показали су се неадекватнијим него што је то било остварено пре кризе. Сада се, на срећу, може уочити интензивирање истраживачких напора за побољшање моделирања финансијског понашања, укључујући и Риксбанк. На крају, моделирање макропруденцијалних инструмената и њихових ефеката ће морати да се интегрише у веће аналитичке оквире опште равнотеже који подупиру све врсте макроекономских и пруденцијалних политика.
Турбуленција у последњих неколико година променила је дебату о томе како водити финансијску политику на најмање четири важна начина. Прво, централне банке, учесници на тржишту и аналитичари генерално много озбиљније схватају став да традиционална монетарна политика треба дати већи приоритет финансијској стабилности. Друго, они су према новој хитности за побољшањем пруденцијалних политика. Треће, они увиђају да традиционална монетарна политика и пруденцијална политика имају важне импликације једна на другу, тако да би вероватно требало да буду координиране ако се желе искористити на најбољи могући начин. Четврто, с обзиром на ове нове преокупације, владине власти и спољни посматрачи се поново фокусирају на институционалну расподелу одговорности за различите финансијске политике – унутар националних влада и међу међународним институцијама. Последњи одељци извештаја дотичу се свих ових питања.
Пре глобалне финансијске кризе, већина аналитичара је изразила сумњу да ли референтна стопа централне банке треба да одговори на варијаблу финансијске стабилности поред одговора на уобичајене варијабле производње и инфлације. После кризе, међутим, дебата је променила терен. Дебата је сада шира, више о томе како инхибирати системске финансијске притиске и како уопште подржати финансијску стабилност. Противљење општој идеји ослањања на ветар, која се слободно тумачи као стављање већег нагласка на финансијску стабилност, донекле је омекшала. И иако су се кризне тензије делимично распршиле, још увек жива сећања на превирања која су услед краха подстакла су више симпатија према покушајима да се смање вероватноћа будућих криза.
Креатори политике задужени за традиционалну монетарну политику ће разумљиво тражити пруденцијалне инструменте за главни део задатка ек анте превенције криза. Та склоност, међутим, не може да рационализује потпуно занемаривање питања финансијске стабилности приликом доношења одлука о монетарној политици. Делимо све раширенију сагласност да није мудро ослањати се само на пруденцијалне инструменте за смањење ризика финансијске нестабилности.
Пруденцијалне политике обухватају и микро и макропруденцијалне политике које имају за циљ смањење ризика од финансијске нестабилности. Иако консултације у БИС-у играју кључну улогу у развоју међународних смерница у складу са споразумом Базел ИИИ, домаће власти спроводе те политике. Поред општијих повећања капиталних захтева за банке, текуће међународне дискусије предлажу мере како би ови захтеви постали антициклични. Такви антициклични капитални захтеви (ЦЦР) се потенцијално могу користити за решавање мехурића и за ублажавање кредитних флуктуација у сврху стабилизације. БИС и други су анализирали како се ЦЦР могу применити у пракси — а посебно које варијабле условљавања могу да се користе да би се одредило када треба изградити, а када повући бафере. Постигнут је одређени напредак, али је потребно више да би се ова врста захтјева имплементирала на систематски начин.
Шведска сада користи ограничење односа кредита и вредности као опрезно средство. О његовим ефектима се расправља; даља студија је и оправдана и обећана. Коефицијенти ликвидности који су дизајнирани да смање неусклађеност доспећа по валутама су још једно пруденцијално средство које је потенцијално важно за Шведску (с обзиром на екстензивне операције шведских банака у страним валутама). Многи од предложених пруденцијалних инструмената су обећавајући за употребу, у Шведској и другде. Али још је прерано да се поуздано генерализује о томе колико ће они бити ефикасни у смањењу рањивости.
Тампон за суочавање са финансијским шоковима могу се изградити на националном, као и на нивоу појединачних банака. Током кризе у јесен 2008. године, шведске власти су основале Фонд за финансијску стабилност, који може да пружи подршку финансијским институцијама у проблемима, са циљном величином од 2,5 одсто БДП-а до 2025. године. Као одговор на спољне слабости у финансијском систему године, власти су одлучиле и да повећају девизне резерве како би могле да подрже финансијски систем ликвидношћу не само у шведским крунама већ и у страној валути. Величина и финансирање ових бафера су донекле спорни.
У Шведској, као и другде, власти се баве питањем степена до којег финансијски систем треба да плати сам за себе. Наш извештај разматра две ситуације у којима се ово питање појављује. Једна укључује девизне резерве Риксбанке. Ако Риксбанк жели да обезбеди ликвидност у страним валутама финансијским институцијама у кратком року без ослањања на свап олакшице централне банке, она мора да држи девизне резерве. Средства се добијају дугорочним задуживањем и користе се за куповину краткорочних ликвидних средстава. Трошкови држања девизних резерви су разлика између стопе дугорочног задуживања и нижег приноса на краткорочна средства. Сматрамо да финансијске институције које желе приступ хитном задуживању у страној валути од Риксбанке треба да плате накнаду за осигурање која покрива овај трошак. Таква накнада може смањити износ девизних послова које обављају финансијске институције; како ствари сада стоје, тај посао у суштини субвенционише шведски порески обвезник.
Друга ситуација је финансирање Фонда за финансијску стабилност. Влада је покренула фонд 2008. са доприносом од 0,5% БДП-а. Временом, као што је тврдила Шведска национална канцеларија за ревизију, саме приватне финансијске институције треба да замене почетни допринос владе уплатом тог износа у фонд (узимајући у обзир акумулирану камату). Поред тога, финансијске институције су обавезне да плаћају накнаде за изградњу Фонда док не достигне најављени циљ од 2,5% БДП-а. Као што препоручује ЕУ, те накнаде треба да се уложе на рачун који се улаже у географски диверзификован портфолио ликвидних средстава. Улагање на тај начин заправо повећава државну имовину, док коришћење средстава за куповину дуга шведске владе не (јер се имовина и обавезе државе повећавају за исти износ).
Потенцијал за нестабилност финансијске активности не може се приписати прекограничном финансирању пер се. Узроци су дубоко укорењени у асиметрији информација, каскади очекивања и информација, и проблемима штетне селекције и моралног хазарда који прожимају све аспекте финансијског понашања, домаће и прекограничне. Ипак, прекограничне карактеристике несумњиво повећавају потенцијал за нестабилност. Како распоредити одговорности за решавање и повезане трошкове између шведских и страних власти за компликоване прекограничне случајеве је веома отворено питање, које се сада активно разматра на међународном нивоу.
За Шведску, малу отворену економију са широким финансијским везама са остатком света, развој макропруденцијалних инструмената усмерених на спољну рањивост финансијског система чини нам се логичним приоритетом. Остало је да се разраде многи практични аспекти таквих напора. Ако макропруденцијална финансијска политика уопште има обећавајућу будућност у Шведској, изгледи би требало да буду светли за оне који су усмерени на рањивост спољног сектора. У сваком случају, ту може бити највећи изазов, а можда и највећа исплата за успешне мере и процедуре.
Традиционална монетарна политика, да поновимо, релативно је погоднија за постизање стабилности инфлације и коришћења ресурса. Макропруденцијалне политике су релативно погодније за постизање финансијске стабилности. Ипак, обе врсте политика утичу на све циљне варијабле. Стога, иако би специјализација за ове две врсте политика могла изгледати прикладно, била би неефикасна – можда и ризична – ако би се ове две спроводиле независно. Отуда логично питање: у ком степену и како треба управљати интеракцијама између њих двоје? Да ли монетарна политика и макропруденцијална политика треба да буду координиране, чак и интегрисане? Ова питања су сада високо на дневном реду у Шведској (као иу већини других земаља).
Постојећа теорија указује у правцу координисаних одлука. Уопштено говорећи, децентрализовано некооперативно доношење одлука производи резултате за друштво који су инфериорни у односу на најбоље могуће резултате који могу бити резултат централизованих одлука или еквивалентне ситуације пуне сарадње и размене информација међу децентрализованим доносиоцима одлука. Општи принцип је да координација одлука има потенцијалну исплату.
Децентрализовани креатори политике требало би, под једнаким другим условима, да узму у обзир ефекте инструмената које контролишу на читав скуп циљних варијабли (релевантних за све креаторе политике). Ако се, упркос општем принципу, треба тежити децентрализованим одлукама без сарадње и размене информација, онда је на заговорницима тог приступа да идентификују користи од децентрализације – као што су повећана одговорност, или побољшана специјализација функције, или избегавање неоправдана концентрација моћи у једном органу – што је надокнадило потенцијалне губитке ефикасности који проистичу из недостатка координације.
Већи део шведског политичког размишљања и политичке историје, сазнали смо, мучио се са постизањем одговарајуће равнотеже између централизованих и децентрализованих одлука. За шведску финансијску политику постоји значајан степен децентрализације. Четири одвојене власти имају важне одговорности. Микропруденцијалне политике су у надлежности Финансинспектионен. Риксбанк је одговорна за монетарну политику. Алокација одговорности за макропруденцијалну политику тек треба да буде јасно одређена.
Риксбанк и Финансинспектионен учествују у обимној размени информација и координацији на свим нивоима. Интегрисање ове две институције могло би повећати ефикасност уклањањем потребе за многим од ових активности. Све три функције – макропруденцијална, микропруденцијална и монетарна политика – биле би под истим кровом. Таква промена је, међутим, мало вероватна. Какве год користи биле ефикасности спајања Риксбанке и Финансинспектионен-а, већина оних са којима смо разговарали у нашим интервјуима била је или за наставак нечега као што је садашња подела одговорности између две агенције, или су пристали на то. Већина такође није предвидела већу промену у надлежностима СНДО-а и Министарства финансија. Неколико интервјуисаних је изразило неспремност да Риксбанк добије већу моћ у односу на остале три агенције.
колико је сати помрачење близу мене
Тежак проблем за Шведску је, стога, како да катализује координацију између одлука различитих власти у вези са монетарном политиком и финансијском стабилношћу, уз истовремено очување уочених предности децентрализације. Приступ који се најактивније разматра подразумева стварање нове кровне институције, Савета за финансијску стабилност (ФСЦ). ФСЦ би имао свеукупну одговорност за финансијску стабилност и управљање кризама. Детаљна овлашћења за доношење одлука, међутим, остаће децентрализована међу исте четири агенције које сада деле различите одговорности. ФСЦ би био задужен за стварање жељене количине информација, анализе и координације одлука. Чини се да је претпоставка да би ФСЦ првенствено деловао као средство за заједничке консултације и притисак колега.
Предстоје проблематични изазови у изради прецизних одговорности и детаљних процедура за ФСЦ. Потешкоће ће настати, на пример, када разматрања макропруденцијалне и монетарне политике захтевају различите акције. Када Риксбанк учествује у приступу са подељеном одговорношћу у креирању макропруденцијалне политике, да ли ће бити могуће да Шведска задржи све добитке које су приписане политичкој независности за одлуке о монетарној политици? Задатак ФСЦ-а може бити отежан због институционалних карактеристика четири шведске агенције за финансијску политику за које је мало вероватно да ће се променити. Било би жалосно ако би корисна координација била поткопана разумљивом, али жалосном тенденцијом децентрализованих институција да инсистирају на прерогативима агенција пре успостављања ФСЦ-а. Претпостављамо да се међуагенцијски проблеми могу успешно решити под условом да су све стране у потпуности посвећене новој институцији.
Две процедуралне смернице, које су предложили неки заговорници, учиниле би вероватнијим да ће заједничке препоруке ФСЦ-а појединачној агенцији бити озбиљно размотрене. Прва карактеристика би била, након препоруке ФСЦ-а агенцији, обавеза придржавања или објашњења. Одговор агенције би могао бити накнадно објављен. Друга карактеристика би била обавеза објављивања записника са састанака ФСЦ-а, можда са извесним закашњењем. Вјерујемо да би обје процедуралне смјернице биле кораке подршке који подстичу конструктивну сарадњу.
Наша анализа у овом извештају фокусира се на питања координације унутар Шведске. Али ми имамо на уму шири европски и светски контекст у коме се шведске одлуке доносе. Интраевропска и међународна разматрања су снажна ограничења за шведске креаторе политике. Компликације настају за све пруденцијалне политике, микропруденцијалне и макропруденцијалне. И они снажно настају за традиционалну монетарну политику. Шведска политика мора узети у обзир, и покушати да допринесе, еволуцији финансијских политика Европске уније.
Можда највећа неизвесност са којом се суочавају шведски креатори политике – у вези са финансијском политиком, али и око сваког аспекта шведске економске политике – произилази из сумње у будућност еврозоне у Европској унији. Крајем 2011. године, када је написан овај извештај, нико није могао јасно да предвиди да ли ће 17-члана еврозона која се бори са питањима државног дуга остати нетакнута. Расправљало се о кључним аспектима мандата Европске централне банке. Иако се о овим питањима мање експлицитно расправљало, такође је било прилично нејасно како ће се Европска унија у будућности у оквиру свог јединственог тржишта носити са тензијама између земаља еврозоне и земаља ван еврозоне. Те тензије ће вероватно постати све важније за Шведску, јер све земље које нису чланице еврозоне – посебно Уједињено Краљевство и Данска, као и Шведска – покушавају за себе да направе аранжмане који су задовољавајући и политички изводљиви.
Земље чланице еврозоне биће под сталним притиском да брже напредују ка мерама фискалне уније (осим ако се сама еврозона не распадне). Европска централна банка ће вероватно бити принуђена да игра јачу улогу зајмодавца последње инстанце за еврозону. Усред таквих притисака, нејасно је да ли ће се питања финансијске политике развијати као одговорност еврозоне, а не као одговорност Европске уније. Можда чак и више у наредној него у последњој деценији, будућност Европе – и Шведске унутар Европе – наставиће да доминира финансијским, економским и политичким дискурсом.